2020年价格战大概率持续，快递企业盈利将逐渐分化，而盈利的不确定性压缩了上市快递企业的估值空间。

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【编者按】价格战加剧背景下，企业盈利的不确定性上升，未来三年上市快递企业的估值水平提升空间有限，净利润将决定企业的投资回报率。

核心观点

1、全球视角：行业降速是加速出清的信号

(1)行业增速降至20%后三年，美日快递行业格局加速出清，价格战逐渐结束，企业利润率触底反弹。

(2)格局演化的本质是供需关系的变化，需求增速放缓后，头部企业维持甚至扩大产能导致竞争加剧格局出清

2、展望未来：中国快递市场正处于供需平衡的拐点

(1)供需剪刀差扩大，预计未来三年需求增量为120亿票/年，而仅通达百世的供给增量就达到171、195、230亿票。

(2)2020年价格战大概率持续，快递企业盈利将逐渐分化，而盈利的不确定性压缩了上市快递企业的估值空间。

(3)盈利承压将影响快递企业全网的稳定性，总部与加盟商能否团结一致，网点能否坚定贯彻总部各项策略将决定快递企业的生死。

全球视角：行业降速是加速出清的信号

1.1 高速成长期结束后三年，日本快递价格战结束

(1)高速成长期结束后，日本快递龙头市占率开始触底回升

20世纪80年代是日本快递的高速成长期，1981-1985年日本快递行业业务量五年CAGR46.60%。1988年行业增速下降至19.52%，标志着日本快递行业高速增长期的结束，Yamato市占率开始触底回升。

(2)高速成长期结束后第三年，日本快递龙头开始创造超额收益

1991年，即日本快递行业高速成长期结束后第三年，Yamato开始持续创造超额收益，此时我们可以基本判断日本快递行业价格战放缓甚至已经结束。

1.2 高速成长期结束后三年，美国快递价格战结束

(1)1990年是美国快递行业增速换挡的一年

20世纪80-90年代是美国快递的高速成长期，1990年FedEx增速下降至17.59%，标志着美国快递行业高速增长期的结束。

(2)高速成长期结束后第三年，美国快递价格战结束

1993年，即美国快递行业高速成长期结束后第三年，Fedex时效件利润率触底回升，标志着美国时效快递市场价格战的阶段性结束，此后Fedex开始持续创造超额收益。

1.3 供需差扩大加速行业出清

(1)格局演化的本质是供需关系的变化

行业高速成长期结束后，头部企业并未降低产能投放力度，增量博弈逐渐切换为存量博弈，供需差扩大加速行业出清。

以美国市场为例，1990年行业增速换挡，但同年Fedex资本开支不降反增，且后续CAPEX占营收比重均保持在10%以上。需求放缓，供给扩张，行业吹起加速出清的号角。

1.4 回顾黄金十年，中国快递创造两大奇迹

(1)中低端市场的增长奇迹：电商是中国消费行业中增速最快的行业，即使最乐观的预言者，在2005年圆通与淘宝合作时也不会预见到2019年仅中通一家企业的业务量就接近2018全美业务量总和。不论总量还是增速，我国中低端快递市场都在经历着全球其他市场从未经历过的事情。

(2)中高端市场的利润奇迹：在高度看中规模效应的时效件赛道，顺丰凭借5%的市占率，利润多年来一直遥遥领先国内其他赛道的同行。

1.5 黄金时代的背后，中国快递行业出清的步伐正在加速推进

(1)黄金时代的背后，行业加速出清

① 快递价格战仍在继续;

② 可见的快递企业越来越少。

展望未来，2020年快递行业格局会如何变化?

展望未来：中国快递行业将何去何从?

2.1 需求：韧性十足，预计未来三年每年增量120亿票

(1)单票收入仍需下降空间，供给持续创造需求

从运营降成本到网络降成本，通达百世的单票收入仍有3-5年的压缩空间，单价下调将进一步释放需求的价格空间。

(2)下沉市场贡献主要增量，新兴需求成长较快

目前的需求增量主要由下沉市场贡献，2018我国农村人均可支配收入1.4万元，低于城镇2008的水平，仍将保持中高速增长。

综合考虑快递需求的增长韧性，行业增速线性下降的斜率仍有望持续超预期，我们判断未来三年每年业务增量至少120亿票。

2.2 供给：投资规模扩张力度加大，预测未来三年产能远超需求

运营降成本的主线已经明确，如果每家企业都学习中通的经营模式，则规模扩大有迹可循;降成本仍是各家企业的核心策略，假设运营降成本没有管理门槛，则各家若想维持或缩小与中通的成本差距，其投资额至少达到中通的历史水平。

根据各家产能投放情况，预计未来2020-2022三年通达百世新增产能171、195、230亿票，如考虑顺丰每年的特惠专配增量，则通达百世顺丰6家未来三年的新增产能可达190、215、255亿票。

2.3 价格战：增量竞争向存量竞争的转折点

虽然我国快递行业增长仍具韧性，但也逐渐接近20%的集中度提升拐点;从供需角度来看，供需剪刀差已经出现，价格战大概率会持续，借鉴美日历史经验，2022年大概率是行业价格战的拐点，也是行业投资价值的拐点。

2.4 格局：以流量为纽带，三足鼎立的时代已经形成

站在更深层次的流量视角，菜鸟系、京腾系、顺丰系三足鼎立时代已经形成。

菜鸟系：背靠电商流量大树，菜鸟系天然就是中低端市场赢家;「商流合作+股权绑定」开启军团化作战时代。

京腾系：京腾系尚在形成之中，联系不及菜鸟系紧密;「信息流扶持+股权绑定」形成作战团队。

顺丰系：一家企业，立足中高端市场，盈利能力长期领跑，但生态不及其他两家开放。

净利润将成为决定快递企业未来三年投资价值的核心变量：价格战加剧背景下，企业盈利的不确定性上升，未来三年上市快递企业的估值水平提升空间有限，净利润将决定企业的投资回报率。

企业利润将持续分化：2019年行业首次出现净利润负增长现象，未来三年竞争会更加激烈，企业利润负增长或将频繁发生。盈利承压将影响快递企业全网的稳定性，总部与加盟商能否团结一致，网点能否坚定贯彻总部各项策略将决定快递企业的生死。

现金压力增加：2017-2019年中通累计CAPEX接近120亿，根据各企业目前经营情况，仅靠企业经营现金难以覆盖投资需求，未来快递企业融资或频繁发生，企业财务压力逐渐显现。

关键词： 中小企业